BND Scope: 28. Sayı - Pahalı Büyüme Dönemi
Mayıs ortasından bu yana piyasaların odağı belirgin biçimde değişti. Birkaç hafta önce yatırımcıların ana beklentisi Fed’in yıl içinde faiz indirimine yaklaşmasıydı. Son veriler ise farklı bir tablo çiziyor: ABD ekonomisi hâlâ güçlü, enflasyon yeniden rahatsız edici seviyelerde, petrol fiyatları dalgalı ve teknoloji hisselerindeki yükseliş artık daha fazla sorgulanıyor. Bu sayı, yatırımcılar için asıl önemli olan değişimi inceliyor: daha uzun süre yüksek kalabilecek faizler ve bunun varlık fiyatlarına etkisi.
6/6/20266 min oku
Son haftalarda piyasalarda iyimserliği tamamen bozan tek bir haber olmadı. Aksine, ABD ekonomisi birçok alanda güçlü görünmeye devam ediyor. İstihdam artıyor, tüketim tamamen kırılmış değil, teknoloji şirketleri hâlâ büyüme hikâyesi sunuyor.
Fakat sorun tam da burada başlıyor.
Ekonomi güçlü kaldıkça Fed’in faiz indirme ihtimali azalıyor. Enflasyon gerilemek yerine yeniden yukarı kıpırdadıkça tahvil faizleri yükseliyor. Petrol fiyatları dalgalandıkça şirketlerin maliyetleri ve tüketicilerin harcama gücü üzerindeki baskı artıyor.
Bu nedenle piyasalar artık yalnızca büyümeyi değil, o büyümenin hangi faiz oranıyla fiyatlanacağını tartışıyor.
Ekonomi Güçlü, Enflasyon Hala Yüksek
Mayıs ayı istihdam verisi, ABD ekonomisinin beklenenden daha dirençli olduğunu gösterdi. Tarım dışı istihdam 172 bin kişi arttı; işsizlik oranı %4,3’te sabit kaldı. Piyasa beklentisi bundan çok daha zayıf bir istihdam artışıydı.
Bu veri normal şartlarda olumlu karşılanırdı. Fakat bugünkü piyasa ortamında güçlü istihdamın ikinci bir anlamı var: Fed’in faiz indirmek için acele etmesine gerek kalmıyor. Hatta vadeli piyasalarda yıl sonuna doğru faiz artışı ihtimali yeniden daha ciddi biçimde fiyatlanmaya başladı.
Enflasyon verileri de bu tabloyu destekliyor. Nisan ayında PCE fiyat endeksi yıllık %3,8 arttı. Çekirdek PCE ise %3,3 ile Fed’in %2 hedefinin oldukça üzerinde kaldı.
Bu yüzden piyasanın son haftalarda verdiği tepki anlaşılır: tahvil faizleri yükseldi, dolar güçlendi, teknoloji hisseleri üzerinde baskı oluştu. Yatırımcıların ana sorusu artık “Fed ne zaman faiz indirecek?” değil; “Fed faizleri ne kadar süre yüksek tutmak zorunda kalacak?” sorusu.
Bu fark önemli. Çünkü faizlerin yüksek kaldığı bir ortamda, özellikle gelecekteki kâr beklentileri üzerinden fiyatlanan hisseler daha hassas hale gelir.
Petrol ve Enflasyon Baskısı
Orta Doğu kaynaklı enerji riski, piyasa gündeminin merkezinde kalmaya devam ediyor. Petrol fiyatları zaman zaman geri çekilse de, ABD-İran görüşmelerindeki belirsizlik ve bölgedeki gerilim fiyatların yüksek kalmasına neden oldu. Brent petrol Haziran başında 90 doların üzerinde seyretti.
Buradaki mesele yalnızca petrol fiyatı değil. Enerji maliyetleri yükseldiğinde bu etki taşımacılıktan üretime, gıdadan hizmet fiyatlarına kadar birçok alana yayılıyor. Bu da merkez bankalarının işini zorlaştırıyor. Eğer fiyat artışı kısa süreli bir oynaklık olarak kalırsa Fed ve ECB bekleyebilir. Ama enerji maliyetleri şirketlerin fiyatlama davranışını değiştirirse, enflasyon daha kalıcı hale gelebilir.
Avrupa’da bu risk daha belirgin. Euro Bölgesi’nde yıllık enflasyon Mayıs ayında %3,2’ye çıktı. Enerji fiyatları yıllık %10,9 artarken hizmet enflasyonu da %3,5’e yükseldi.
Bu tablo Avrupa Merkez Bankası’nı zor bir noktaya taşıyor. Ekonomi zayıf, ama enflasyon hâlâ yüksek. Reuters anketine göre ekonomistler ECB’nin Haziran toplantısında faiz artırmasını büyük ölçüde bekliyor.
Yatırımcı açısından sonuç şu: enerji fiyatları artık yalnızca petrol şirketlerinin kârını ilgilendiren bir konu değil. Faiz beklentilerini, tüketici güvenini, şirket marjlarını ve döviz piyasalarını aynı anda etkiliyor.
AI’da Getiri Sorusu
Teknoloji hisseleri son dönemde piyasayı taşıyan ana alanlardan biri oldu. Nvidia’nın sonuçları, yapay zekâ çiplerine olan talebin hâlâ güçlü olduğunu gösterdi. Bu, yapay zekâ harcamalarının kısa vadede bitmediğine işaret ediyor.
Fakat yatırımcıların bakışı artık daha seçici. Broadcom’un açıklamaları sonrası yarı iletken hisselerinde satış baskısı oluştu. Aynı günlerde yüksek faiz beklentisinin güçlenmesi, teknoloji hisselerindeki değerleme hassasiyetini artırdı.
Burada asıl soru yapay zekâ talebinin olup olmadığı değil. Talep var. Soru şu: Bu yatırımlar şirketler için yeterince yüksek getiri sağlayacak mı?
Financial Times’ın aktardığına göre büyük teknoloji şirketlerinin yapay zekâ yatırımları serbest nakit akışları üzerinde baskı yaratıyor. Bu durum, yatırımcıların artık yalnızca büyüme hızına değil, bu büyümenin ne kadar kaynak gerektirdiğine de baktığını gösteriyor.
Bu nedenle teknoloji tarafındaki yeni ayrım daha net hale geliyor. Yatırımcılar güçlü gelir büyümesi gösteren şirketlerle, büyümek için sürekli daha fazla yatırım yapmak zorunda kalan şirketleri aynı şekilde fiyatlamayacak.
Kısacası yapay zekâ hikâyesi bitmiş değil. Ama piyasalar artık bu hikâyeyi daha dikkatli okuyor.
Sonuç
Piyasalarda genel tablo tamamen kötüleşmiş değil. ABD ekonomisi güçlü kalmaya devam ediyor, şirket kârları henüz ciddi biçimde bozulmuş görünmüyor ve yapay zekâ yatırımları büyük teknoloji şirketleri için önemli bir büyüme alanı olmayı sürdürüyor.
Ancak yatırımcıların rahat hareket ettiği dönem geride kalıyor. Faiz indirimlerinin hızlı geleceği beklentisi zayıflarken, petrol fiyatlarındaki dalgalanma enflasyon endişesini canlı tutuyor. Bu da hem hisse senetleri hem tahviller için daha zor bir fiyatlama ortamı yaratıyor.
Bu baskı yalnızca ABD ile sınırlı değil. Amerikan faizleri yüksek kaldıkça dolar destek buluyor, küresel finansman koşulları sıkılaşıyor ve Avrupa’dan Türkiye’ye kadar birçok piyasada politika alanı daralıyor. Avrupa bu baskıyı zayıf büyüme ve yüksek enflasyon arasında hissederken, Türkiye gibi yüksek enflasyonlu ekonomilerde güçlü dolar ve enerji maliyetleri dezenflasyon sürecini daha kırılgan hale getiriyor.
Bu ortamda öne çıkacak şirketler yalnızca hızlı büyüyenler olmayacak. Yüksek faiz döneminde bilançosunu koruyabilen, maliyet artışlarını yönetebilen, yatırım harcamalarını gerçek kâra çevirebilen ve güçlü nakit akışı üretebilen şirketler daha fazla dikkat çekecek.
Piyasalar fırsat sunmaya devam ediyor. Ancak artık bu fırsatlar daha fazla seçicilik, daha sağlam bilanço ve daha gerçekçi değerleme disiplini gerektiriyor.
ABD’de güçlü istihdam ve yüksek enflasyon verileri, Fed’in faiz indirimine yaklaşmadığı mesajını güçlendirdi. Bu durum yalnızca Amerikan piyasalarını etkilemiyor. ABD faizleri yüksek kaldıkça dolar destek buluyor, küresel sermaye daha seçici davranıyor ve özellikle enerji ithalatçısı ekonomilerde politika alanı daralıyor.
Avrupa bu baskıyı zayıf büyüme üzerinden hissediyor. Euro Bölgesi ekonomisi 2026’nın ilk çeyreğinde bir önceki çeyreğe göre %0,2 daraldı. Aynı dönemde enflasyon Mayıs ayında %3,2’ye çıktı. Yani Avrupa Merkez Bankası, ABD’den farklı olarak güçlü bir büyüme ortamında değil; ama yine de enflasyon nedeniyle gevşemekte zorlanıyor.
Bu ayrışma yatırımcılar için önemli. ABD ekonomisi yüksek faizi taşıyabilecek kadar güçlü görünürken, Avrupa aynı faiz baskısını daha zayıf büyüme koşullarında karşılıyor. Bu da euro varlıkları için daha karmaşık bir görünüm yaratıyor: Bir yanda enflasyon nedeniyle sıkı para politikası ihtimali, diğer yanda büyüme tarafında kırılganlık.
Türkiye açısından etki daha doğrudan. Mayıs ayında tüketici enflasyonu yıllık %32,61 oldu. Petrol fiyatlarındaki dalgalanma ve güçlü dolar, dezenflasyon sürecini daha kırılgan hale getiriyor. ABD faizleri yüksek kaldığında gelişen piyasalara sermaye girişi zorlaşır; dolar güçlü seyrettiğinde ise enerji ve ithalat maliyetleri daha fazla baskı yaratır.
Bu nedenle Avrupa ve Türkiye’yi bu sayıda ayrı birer yerel gündem olarak değil, ABD merkezli finansal koşulların dış piyasalara yansıması olarak okumak daha doğru. Fed’in beklemesi, yalnızca Wall Street için değil; Frankfurt, Londra, İstanbul ve gelişen piyasa portföyleri için de daha pahalı finansman, daha güçlü dolar ve daha dar politika alanı anlamına geliyor.
Yatırımcı açısından sonuç şu: ABD’de faiz indirimi beklentisi ötelenirse, bunun etkisi yalnızca Nasdaq veya Hazine tahvilleriyle sınırlı kalmaz. Avrupa’da büyüme-faiz dengesi zorlaşır, Türkiye gibi yüksek enflasyonlu ekonomilerde kur ve fiyat istikrarı daha hassas hale gelir, gelişen piyasalarda ise seçicilik artar.
Tahvil Koruması Zayıflıyor
Son haftaların en önemli ama en az konuşulan gelişmelerinden biri tahvil piyasasında yaşandı. ABD 30 yıllık tahvil faizi Mayıs sonunda %5’in üzerine çıktı. Daha önemlisi, hisse senetleriyle tahviller arasındaki ilişki değişti: tahviller birçok portföyde düşüşleri dengelemek yerine dalgalanmayı artıran bir unsur haline geldi.
Bu gelişme özellikle büyük fonlar için önemli. Geleneksel portföylerde tahviller, hisse senetleri düştüğünde güvenli liman görevi görürdü. Ancak enflasyonun yüksek kaldığı dönemlerde bu mekanizma zayıflıyor. Çünkü faizler yükseldiğinde tahvil fiyatları düşüyor; aynı anda hisse senetleri de daha yüksek iskonto oranı nedeniyle baskı görüyor.
Reuters’ın aktardığına göre 10 yıllık ABD tahvil faizinin %4,5 civarına gelmesi, hisse senetleri ile tahviller arasındaki göreli cazibeyi yeniden gündeme taşıdı.
Bu tablo, yatırımcıların portföylerinde daha dikkatli ayrım yapmasını gerektiriyor. Sadece “hisse mi tahvil mi?” sorusu yeterli değil. Vade, sektör, nakit akışı kalitesi ve borçluluk daha fazla önem kazanıyor.
