BND Scope: 35. Sayı - ABD Ekonomisinde Sermaye Yoğun Büyüme Dönemi
ABD’de istihdam yeniden hızlanırken üretkenlik artıyor; ancak yeni işlerin dağılımı ve şirketlerin yatırım tercihleri, büyümenin giderek daha sermaye yoğun bir bileşime geçtiğini gösteriyor. Bilgisayar ve yarı iletken ithalatındaki sıçrama, Oracle’ın kapasite artışı ve Qualcomm–Amazon işbirliğiyle birleştiğinde yapay zekâ altyapısının dış ticaretten şirket finansmanına uzanan etkisi belirginleşiyor. Enerji ve lojistik maliyetleri ise bu genişlemenin para politikası ve kârlılık sınırlarını hatırlatıyor.
9/12/20268 min oku
ABD ekonomisinde talep, üretim ve istihdam aynı hızda ilerlemiyor. Siparişler artıyor, şirketler üretim kapasitelerini genişletiyor ve teknoloji yatırımları büyümeyi destekliyor. Buna karşılık işe alımlar daha seçici, yeni işlerin önemli bir bölümü sınırlı sayıda sektörde toplanıyor ve özellikle bilgi teknolojileriyle bağlantılı bazı alanlarda istihdam azalıyor.
Bu ayrışmanın merkezinde verimlilik bulunuyor. Ekonomi, çalışma saatlerindeki sınırlı artışa rağmen daha fazla çıktı üretebiliyor. Şirketler açısından bunun anlamı daha düşük birim işgücü maliyeti ve daha yüksek operasyonel verimlilik olabilir. Çalışanlar açısından ise büyümenin gelir ve istihdama ne ölçüde yansıyacağı sorusu daha önemli hale geliyor.
Yapay zekâ ve veri merkezi yatırımları bu değişimin tamamını açıklamıyor. Yine de bilgisayar ithalatından enerji altyapısına, özel çip tasarımından şirketlerin nakit akışına kadar uzanan gelişmeler, sermaye yoğun büyümenin artık ABD ekonomisinin birçok göstergesinde izlenebildiğini ortaya koyuyor.
Siparişler Güçlü, İstihdam Artışı Sınırlı
İmalat ve hizmet sektörleri ağustosta genişlemeyi sürdürdü. İmalat PMI 54,6 ile sekizinci ay üst üste büyüme bölgesinde kalırken üretim endeksi 58,3 olarak ölçüldü. Yeni siparişler 53,7’ye gerilese de bilgisayar ve elektronik ürünler, makine ve ulaştırma ekipmanları sipariş artışı bildiren büyük sektörler arasında yer aldı. Bu görünüm, fabrikalardaki faaliyet artışının devam ettiğini; ancak talep konusunda temmuz ayına kıyasla daha ölçülü bir beklenti oluştuğunu gösteriyor.
Hizmetlerdeki büyüme daha güçlüydü. Hizmetler PMI 55,4’e, iş aktivitesi 61,7’ye ve yeni siparişler 60,9’a yükseldi. Aynı ankette istihdam endeksinin 47,8’de kalması önemli bir ayrışma yarattı. Şirketler daha fazla sipariş alıyor ve daha fazla faaliyet yürütüyor; fakat işgücünü aynı hızda genişletmiyor. Özellikle teknoloji, otomasyon ve operasyonel verimlilik yatırımlarının arttığı bir dönemde, talep ile işe alım arasındaki eski ilişkinin zayıflaması mümkün görünüyor.
Ağustos istihdam raporu da benzer bir duruma işaret etti. Tarım dışı istihdam 162 bin artarken işsizlik oranı %4,1’de kaldı. Ancak 59 bin kişilik artış restoranlar ve barlardan, 42 bin kişilik artış ise yerel kamu eğitiminden geldi. Bilgi teknolojileri sektörü 23 bin iş kaybetti; bunun 8 bini bilişim altyapısı, veri işleme ve web barındırma faaliyetlerinde gerçekleşti. Açık pozisyonların 7,3 milyon seviyesinde kalması işgücü talebinin ortadan kalkmadığını gösterse de profesyonel ve ticari hizmetlerde işe alımların 188 bin azalması, şirketlerin personel kararlarında daha ihtiyatlı davrandığını doğruluyor.
Üretkenlik Artarken Emeğin Payı Geriliyor
İkinci çeyrekte tarım dışı iş sektöründeki üretkenlik, mevsimsellikten arındırılmış yıllıklandırılmış hesaplamayla %1,4 arttı. Üretim %1,7 yükselirken çalışma saatlerindeki artış yalnızca %0,3 oldu. Bir önceki yılın aynı dönemine göre üretkenlik artışı %2,2’ye ulaştı. Mevcut iş döngüsünde, 2019’un son çeyreğinden bu yana yıllıklandırılmış ortalama üretkenlik artışının %2,1 olması da pandemi öncesindeki uzun dönemin %1,5’lik ortalamasının üzerinde bir performansa işaret ediyor.
Daha yüksek verimlilik, birim işgücü maliyetlerindeki artışı sınırladı. İkinci çeyrekte saatlik ücret ve yan haklar yıllıklandırılmış olarak %2,6 artarken birim işgücü maliyetlerindeki yükseliş %1,2’de kaldı. Yıllık bazda birim işgücü maliyeti artışı %1,4 oldu. Şirketler açısından bu, ücret artışlarının tamamının marjlara yansımadan daha yüksek üretimle karşılanabildiği anlamına geliyor.
Aynı verinin dağılım tarafı daha karmaşık. Çalışanlara ücret ve yan hak olarak aktarılan üretim payı %52,8 ile 1947’de başlayan serinin en düşük seviyesine indi. Bu oran tek başına kalıcı bir yapısal değişimi veya yapay zekâ etkisini kanıtlamıyor. Yine de üretkenlik kazancının şirket bilançoları, çalışan gelirleri ve yeni istihdam arasında nasıl paylaşılacağı, sermaye yoğun büyümenin temel ekonomik sorularından biri haline geliyor. Saatlik ücretlerin ağustosta aylık %0,3 ve yıllık %3,1 artması çalışan gelirlerinde büyümenin sürdüğünü gösterse de ücret artışının tüketici enflasyonunun yalnızca sınırlı ölçüde üzerinde kalması, reel kazancın hâlâ dar olduğunu düşündürüyor.
Teknoloji Yatırımları Ekonomiye Yansıyor
Temmuzda ABD’nin mal ve hizmet dış ticaret açığı aylık %24,4 artarak 88,6 milyar dolara çıktı. İhracat %2,1 azalırken ithalat %2,8 yükseldi. Ancak açığın bileşimi, değişimi yalnızca ihracat rekabeti veya tüketim mallarına yönelik taleple açıklamanın yeterli olmadığını gösteriyor. Sermaye malı ithalatı bir ayda 14,4 milyar dolar arttı. Bunun 6,9 milyar doları bilgisayarlardan, 6,6 milyar doları bilgisayar aksesuarlarından ve 1,2 milyar doları yarı iletkenlerden kaynaklandı.
Bu kalemlerin tamamını doğrudan yapay zekâ yatırımı olarak sınıflandırmak mümkün değil. Yine de artışın zamanlaması, veri merkezleri ve bulut altyapısı için açıklanan kapasite planlarıyla uyumlu. Başka bir ifadeyle, dış ticaret açığının bir bölümü ABD’de kurulacak yeni üretim ve dijital hizmet kapasitesinin ithalat ihtiyacını yansıtıyor olabilir. Bu tür ithalat kısa vadede ticaret açığını büyütürken ilerleyen dönemlerde şirketlerin hizmet ihracatı, üretkenliği ve yerel yatırım kapasitesi üzerinde farklı sonuçlar yaratabilir.
Yatırım döngüsü maliyetlerin yeniden yükseldiği bir ortamda ilerliyor. Ağustosta üretici fiyatları aylık %0,4 ve yıllık %5,4 arttı. Enerji fiyatları aylık %4,2, dizel fiyatları %24,1 yükselirken taşımacılık ve depolama hizmetlerinde %2,3’lük artış kaydedildi. Tüketici fiyatlarında aylık artış %0,4, yıllık artış %3,4 oldu. Çekirdek enflasyon yıllık %2,4’e gerilese de aylık %0,3 arttı; benzin fiyatlarındaki %3,9’luk yükseliş aylık enflasyonun üçte birinden fazlasını oluşturdu. Bu gelişmeler, veri merkezlerinden üretim tesislerine kadar enerji ve lojistiğe ihtiyaç duyan yatırımların maliyet hesabını zorlaştırıyor.
Para politikası açısından belirleyici olan da bu aylık seyir olacak. Fed Yönetim Kurulu Üyesi Christopher Waller, ağustos verilerinin fiyat baskılarındaki iyileşmenin sürdüğünü göstermesi halinde faizlerin sabit tutulmasını destekleyebileceğini; bu iyileşmenin geçici olduğunun anlaşılması durumunda ise faiz artışının uygun olabileceğini söyledi. Bu açıklama, FOMC adına alınmış bir karar anlamına gelmiyor. Ancak sonrasında açıklanan güçlü istihdam, ÜFE ve aylık çekirdek TÜFE verileri, faizlerin hızla düşürülebileceği bir ekonomik ortamın oluşmadığına işaret ediyor.
ABD ekonomisi sermaye kıtlığından çok, sermayenin nerede yoğunlaştığı sorusuyla karşı karşıya. Siparişler ve üretim genişlerken yatırımların büyük bölümü teknoloji altyapısı, otomasyon ve yüksek kapasiteli enerji projelerine yöneliyor. Bu alanlar üretkenliği artırabilir; ancak geleneksel yatırımlarla aynı sayıda veya aynı türde yeni iş üretmeyebilir.
Bu dönüşüm iş dünyası için iki ayrı değerlendirme gerektiriyor. Birincisi, AI altyapısına doğrudan veya dolaylı biçimde hizmet veren sektörlerde talep zinciri genişliyor. Enerji, bağlantı ekipmanı, veri merkezi inşaatı, soğutma, yarı iletken ve kurumsal finansman alanları büyümeden pay alabilir. İkincisi, yüksek enerji ve lojistik maliyetleriyle sıkı para politikası, projelerin sermaye maliyetini ve geri dönüş süresini artırıyor. Büyük bir sipariş defteri tek başına güçlü bir yatırım getirisi sağlamıyor.
Ekonominin önündeki belirleyici soru, yapay zekâ yatırımlarının büyümeye katkı sağlayıp sağlamayacağı değil; sağlanan üretkenlik kazancının ne kadar geniş bir alana yayılacağı olacak. Yeni kapasite daha yüksek ücretler, yeni işletmeler ve rekabetçi hizmetler üretebildiği ölçüde ekonomik dönüşüm derinleşecek. Kazançlar sınırlı sayıda bilançoda toplanırsa büyüme güçlü görünürken istihdam ve gelir tarafındaki ilerleme daha sınırlı kalabilir.
AI Altyapısında Ölçek ve Sermaye İhtiyacı
Yapay zekâ sektöründeki yatırım döngüsü, yazılım geliştirme veya yüksek performanslı çip satışlarının ötesine geçmiş durumda. Yeni kapasite; veri merkezleri, enerji üretimi, soğutma sistemleri, ağ bağlantıları, optik bileşenler ve büyük ölçekli finansman gerektiriyor. Oracle’ın mali yılın ilk çeyrek sonuçları, bu ekonomik zincirin hem büyüme potansiyelini hem de sermaye ihtiyacını aynı bilanço üzerinde gösterdi.
Şirketin üç aylık geliri yıllık %30 artarak 19,3 milyar dolara, bulut altyapısı geliri ise %121 artarak 7,4 milyar dolara ulaştı. Kalan sözleşme yükümlülükleri bir yılda 209 milyar dolar artarak 664 milyar dolara çıktı. Oracle ayrıca 850 MW ek veri merkezi kapasitesi devreye aldı ve bir önceki çeyreğin sonundan itibaren müşterilerine 300 binden fazla GPU teslim etti. Buna karşılık altyapı yatırımları nedeniyle çeyreklik serbest nakit akışı yaklaşık 5 milyar dolar negatif gerçekleşti. Şirket aynı dönemde piyasa üzerinden hisse satışı programıyla 20 milyar dolar sermaye topladı. Talep büyüyor; ancak bu talebi karşılayacak kapasitenin kurulması, gelir muhasebeleşmeden önce büyük miktarda nakit gerektiriyor.
Qualcomm ile Amazon arasındaki çok nesilli işbirliği de altyapı yarışının yönünü gösteriyor. İki şirket, AWS veri merkezlerinde kullanılmak üzere özel AI çipleri ve 1,6 terabite kadar ulaşan optik bağlantı çözümleri geliştirecek. Çiplerin işlem gücü kadar veri merkezlerinin içindeki bağlantı hızı, enerji verimliliği ve farklı donanımlar arasındaki veri transferi de kapasite sınırını belirlemeye başlıyor. Bu nedenle yatırım zincirinin kazananları yalnızca GPU üreticileri olmayacak; özel silikon geliştiricileri, ağ ekipmanı üreticileri, enerji sağlayıcıları, veri merkezi işletmecileri ve altyapı finansmanı sunan kuruluşlar da aynı büyüme döngüsünün parçası haline gelecek.
Sektörün önündeki temel sınav, açıklanan kapasitenin ne kadar hızlı gelir ve nakit akışına dönüşeceği. Yüz milyarlarca dolarlık sözleşme yükümlülükleri gelecekteki talep için güçlü bir görünürlük sağlasa da gerçekleşmiş gelirle aynı anlama gelmiyor. Enerji bağlantıları, izin süreçleri, çip tedariki ve finansman koşulları projelerin takvimini değiştirebilir. AI yatırımlarının ekonomik katkısını değerlendirirken yalnızca açıklanan yatırım tutarına değil, devreye alınan kapasiteye, kullanım oranına ve yatırımın ürettiği nakit akışına bakmak gerekecek.
